赛恩斯可转债闯关遇阻：科创成色遭监管质疑，跨界逻辑难自洽，产能消化存虚影

（来源：财评社）股票做T

出品 | 财访团

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

赛恩斯环保股份有限公司（以下简称“赛恩斯”）向不特定对象发行可转换公司债券的申请，正面临监管层一场关于“逻辑自洽性”的严峻拷问。透过上交所《审核问询函》与赛恩斯《回复报告》的字里行间，我们看到赛恩斯试图通过巨额融资，从一家“重金属污染防治专家”华丽转身为“矿冶全产业链服务商”。

但在监管层抽丝剥茧的追问下，这个故事不仅显得逻辑支离破碎，更暴露出其在科创属性认定、产能消化能力以及财务测算审慎性上的三大核心局限。这究竟是产业升级的“破茧成蝶”，还是一场为了融资而强行拼凑的“资本冒险”？答案或许就藏在那些经不起推敲的数据与解释之中。

监管层的首要质疑，直击赛恩斯募投项目的“灵魂”——科创属性的名实分离。赛恩斯原本的立身之本是“重金属污染防治”，属于典型的技术密集型环保产业，其核心竞争力在于解决复杂的末端化学污染问题。但在本次可转债募投项目中，赛恩斯却将重注押在了“年产10万吨高效浮选药剂”上。在回复中，赛恩斯极力将其包装为《战略性新兴产业》中的“专用化学品”，试图以此通过科创板的合规性审查。

商业逻辑的审视往往比文字游戏更为残酷。浮选药剂作为矿山开采前端的消耗品，其行业属性早已发生了质的变化。赛恩斯在回复中不得不承认，国内浮选药剂行业正面临“中小企业大量涌入、价格战频发、低端产能严重过剩”的红海现状。将一个“高技术壁垒”的环保公司，与一个“低门槛、高竞争”的大宗化工品生产项目强行捆绑，这本身就是对“科创属性”的一种逻辑消解。监管层的潜台词清晰可见：科创板鼓励的是攻克“卡脖子”技术，而非去红海市场进行低端扩产。赛恩斯试图用“一矿一药”的定制化服务来粉饰其科技含量，但年产10万吨的巨量规模，本质上却要求企业必须走“低成本、规模化”的大宗化工路线。这种“高端定制”的逻辑与“低端规模”的现实之间的矛盾，构成了赛恩斯战略转型的第一个逻辑悖论。

赛恩斯对“实施主体”选址的解释，这进一步暴露了其战略规划的随意性。为何不直接由全资子公司“龙立化学”在福建实施，而要远赴山东另起炉灶？赛恩斯给出的理由是“福建气候潮湿不利于黄药生产，山东气候干燥且临近青岛港”。这一解释在逻辑上显得苍白无力。如果福建的气候真的足以致命，那么龙立化学过去是如何在福建实现“小批量复配”并产生销售的？气候是一个恒定的地理因素，它不可能在昨天是“优势”，在今天扩产时就突然变成了“不可抗力”。这种“为了拿地而找借口”的逻辑，暴露了企业战略规划并非基于内生增长的最优解，而是受制于外部土地指标和地方政策的被动选择。这种“为跨界而跨界”的选址逻辑，与企业追求效率最大化的商业本质是背道而驰的。

如果说战略定位的模糊尚可辩解，那么产能消化能力的缺失则是企业生存的硬伤。监管层对赛恩斯募投项目产能消化能力的质疑，直击企业经营的底线。赛恩斯为了证明其10万吨产能能够被市场消化，抛出了“截至2026年3月31日，已与客户签订约4.1万吨年度框架及意向合作协议”的数据。

冷静地审视这一组数字背后的残酷现实：募投产能为10万吨，意向订单仅为4.1万吨，这意味着高达5.9万吨（占比59%）的产能，在项目启动之初就处于“裸奔”状态，没有任何订单的护航。在严谨的投资决策中，“意向协议”通常不具备法律强制约束力，尤其是在化工行业“随用随采”的惯例下，这4.1万吨的意向书，更像是客户给予的一张“空头支票”。赛恩斯拿着不到一半产能覆盖的意向书，就敢于启动百亿级的扩产工程，这种决策的审慎性令人捏一把汗。

还有赛恩斯对市场竞争格局的认知偏差。赛恩斯在回复中列举了烟台恒邦、烟台澳通等竞争对手也在扩产，试图以此证明“市场空间巨大”。但这恰恰反证了行业的“内卷”现状。当行业龙头都在拼命扩产以维持市场份额时，这通常意味着行业已经进入了存量博弈的“囚徒困境”。作为一个后来者，赛恩斯不仅要面对59%的“裸奔”产能，还要在已经杀成红海的市场中，从巨头口中虎口夺食。这种“以小博大”且“逆势扩产”的商业逻辑，与其说是对市场机遇的把握，不如说是一场豪赌。赛恩斯引用的“2023年全球浮选剂市场销售额22.96亿美元”的数据，也存在明显的逻辑偷换。销售额的增长并不等同于物理吨位的需求增长。在一个价格战频发的行业，销售额可能因通胀而增长，但物理销量可能停滞甚至萎缩。赛恩斯试图用“全球销售额”的宏大叙事，来掩盖“国内新增产能”缺乏实际需求支撑的尴尬，这种“以大博小”的论证逻辑，显然无法说服精明的监管层。

财务数据的预测，往往是企业对未来信心的直接体现，但也最容易成为粉饰太平的工具。监管层对赛恩斯效益测算的审慎性质疑，揭示了其财务逻辑中的“虚胖”成分。最显眼的逻辑硬伤在于毛利率的倒挂。数据显示，赛恩斯现有子公司龙立化学的毛利率高达49.11%，而新募投项目的预测毛利率仅为27.50%。这在商业逻辑上是难以自洽的：为什么一家高科技公司，要用高毛利资产的现金流，去补贴一个毛利腰斩、风险倍增的新业务？

赛恩斯解释称是因为“海外竞争激烈、定价低”。但这恰恰证明了该业务处于完全竞争的红海。在27.5%的低毛利下，一旦原材料（如石油衍生物）价格波动，或者海运费上涨，该项目将面临极高的盈亏风险。这种“低毛利、高投入”的模型，本质上是对股东价值的稀释，而非创造。

赛恩斯声称未来三年资金缺口高达8.36亿元，以此论证5.52亿元补流的合理性。但这笔庞大缺口的计算，完全依赖于“营业收入保持25%增速”的假设。让我们回到现实：赛恩斯2025年1-9月的实际营收增速仅为15.81%，且扣非净利润下滑了10.78%。在主业增长明显失速的当下，赛恩斯却在财务预测中强行假设未来三年能实现25%的复合增长。这种“先射箭、后画靶”的财务游戏，属于典型的“为了融资而预测”。如果剔除这25%的激进假设，赛恩斯所谓的“资金缺口”很可能瞬间消失，其巨额补流的合理性也将荡然无存。

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监管层对赛恩斯经营情况的问询，剥开了其业绩增长的虚假外衣。赛恩斯2024年业绩报表上那亮眼的“净利润增长100.11%”，在监管的显微镜下露出了真容。这并非源于主业的经营改善，而是源于收购龙立化学产生的5896万元一次性投资收益。这在财务上被称为“非经常性损益”，是不可持续的“横财”。

一家公司的核心价值在于其持续盈利能力。赛恩斯利用这笔“横财”粉饰了报表，制造了业绩暴增的假象，以此作为再融资的筹码。但这笔横财无法掩盖主业的颓势。剔除这笔横财，赛恩斯2025年的实际表现是扣非净利润下滑。这说明其传统的环保主业正面临铜冶炼厂资本开支下降的严峻挑战。在主业失速的情况下，赛恩斯不是选择休养生息、解决回款，而是选择逆势扩产，这在战略上是极其冒进的。

这种冒进的底气，或许来自于其对现金流的误判。赛恩斯账面虽然有资金缺口，但实际上大量资金被客户占用。数据显示，赛恩斯的应收账款高达6.4亿元，且账龄正在恶化。在这样的情况下，公司不优先解决回款问题，不计提足额的坏账准备，反而急吼吼地发行可转债，这在财务管理上是极不经济的。一旦下游矿业集团（受铜价周期影响）出现支付困难，这6.4亿元的坏账足以吞噬公司多年的利润积累。

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赛恩斯的案例，是A股上市公司在主业增长乏力时，试图通过跨界并购和激进扩产来维持高估值的典型缩影。从逻辑严密性的角度看，赛恩斯的回复虽然在形式上完成了答辩，但在“募投项目的必要性”、“产能消化的真实性”以及“财务测算的审慎性”这三个核心支点上，依然摇摇欲坠。

监管层的逻辑是严密且充满善意的：资本市场的钱，应该流向那些真正具备核心竞争力、逻辑自洽且脚踏实地的企业，而不是流向那些试图用“宏大叙事”来掩盖“逻辑硬伤”的冒险家。对于投资者而言，赛恩斯的故事虽然听起来诱人，但数据背后的逻辑漏洞却令人触目惊心。面对这种“主业逻辑混乱、财务预测虚高、且应收账款隐患巨大”的公司，最好的策略或许是：让子弹再飞一会儿。

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